1 康复医疗行业：供需缺口带动行业发展
康复医疗以恢复人体功能为目的，属四大现代医学
康复医疗是四大现代医学之一，与临床医学相辅相成。康复医疗是指通过物理治疗、作业治疗、言语治疗等多种治 疗方式，以减轻、弥补和重建人的功能障碍，最大限度地恢复或重建身心障碍者的受损功能和活动能力，使人尽快 恢复正常生活、重新回归家庭和社会为目的的一种医疗方式，与预防医学、临床医学和保健医学一同被世界卫生组 织称为四大现代医学门类，与临床医疗相辅相成。临床医疗是以疾病为主体，以治愈疾病为目的，主要运用药物、 手术等方式，在生物医学模式框架下抢救患者和治疗疾病；康复医疗是以病人为主体，以恢复功能为目的，采用非 药物治疗的方式，在生物-心理-社会医学模式框架下使有功能障碍存在的病人最大程度得到恢复。
康复医疗可按康复领域或康复学科划分分类。按照康复领域划分，康复医疗可分为医学康复、教育康复、职业康复 和社会康复。按照康复学科划分，康复医疗可分为疾病康复、产后康复、运动康复、儿科康复、老年康复等，其中 疾病康复又可细分为神经康复、骨科康复、肿瘤康复等。
康复医疗在我国的发展历史梳理
20世纪80年代起我国康复医疗逐步发展。我国康复医疗的发展源于20世纪80年代，改革开放后我国逐步引入国外先 进科技和理念，1982年引入现代康复医学的理念，标志着我国康复医疗事业的滥觞。1988年中国康复研究中心成立 ，标志着中国正式进入康复医疗发展阶段，多城市多医院开始建设康复学科。2008年汶川地震后，康复医学受到社 会广泛关注，康复医疗进入快速发展阶段，多项政策出台也推动着康复医疗发展。2016年《健康中国2030》再次强 调康复医疗，随着中国社会老龄化程度的深入、居民生活水平的提高以及健康观念的转换，康复医疗持续发展。
需求端：康复医疗潜在需求空间大，刚需属性和消费属性并重
康复医疗需求多样，康复服务向消费型康复升级。我国康复医疗市场覆盖群体众多，早期老年群体、残疾群体、疾 病患者为康复医疗市场的主要目标人群，此类人群对康复的刚需性较强，更偏好以治病为目的的基础型康复服务， 此类人群基数极大，我国具有1.9亿患有慢性病的老年群体、3800万注册残疾群体、约8000万手术群体，8.45亿慢性 病群体，各类群体均具有康复需求，未来增长空间巨大。近年来随着我国居民生活水平的提升和健康观念的进步， 康复医疗人群拓宽至产后群体、运动群体，此类康复需求更加偏向消费型，客单价更高，目前渗透率低但市场正在 逐步成熟。 我国康复医疗市场规模高速增长。2021年我国康复医疗市场规模达1011亿元，预计2025市场规模突破2600亿元， 2020-2025复合增长率达26.1%。
供给端：康复医师供给存在缺口，政策助力培养康复人才
康复医师数量较少，仍有提升空间。根据《中国卫生健康统计年鉴》相关数据测算，2021年我国康复医学科执业（ 助理）医师数量为5.6万人，较上年增长13.7%，康复执业（助理）医师数量逐年增长。2021年6月，国家卫健委出 台《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》，文件中指出，力争到2022年，每10万人口康复医师达到6 人、康复治疗师达到10人，到2025年，每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人，根据2021年数据测算 ，我国每十万人均拥有康复执业（助理）医师4名，我国康复医师数量距目标仍存在缺口。
2 康复医疗服务：民营医疗机构占据市场主导
海外康复医疗起步早，美英日已建立分级康复医疗体系
发达国家康复医疗起步较早，发展较完善。目前许多发达国家和地区已经建立完善的三级康复体系，既可以保证患 者得到恰当的康复治疗服务，又可以及时转诊从而节省医疗费用。美国是世界上康复医学最发达的国家之一，在经 过超过50年发展后已具有全面、完善、先进的体系。美国康复医疗体系大致分为三级，三级康复为急性期康复，主 要在急诊医院或综合医院开展康复治疗，二级康复为急性后康复，主要在病情稳定后转入康复医院进行进一步治疗 ，一级康复为长期照护，主要在不需要住院治疗后转至社区或家庭康复。
NHS为英国合法居民与公民提供了全面的医疗服务, 绝大多数英国居民享受免费服务。英国的医疗体系主要由初级卫 生保健、区域性卫生服务机构和国家级医疗中心三个层面构成，病患在不同医疗机构间就诊和转诊有清晰明确的规 则。过去10年尤其是近2-3年，英国在生理-心理-社会医疗模式的引导下，ICF的概念对康复观念产生了巨大影响。 现在英国康复采取社会模式，患者在综合性医院的康复科、专科康复医院和诊所以及社区康复机构之间的转介遵循 一定的康复指南流程, 很快从急诊医院转入社区康复，在社区有专业人员进行评估并结合患者自我需求，综合考虑通 过哪些手段可使患者达到独立和提高生活质量的目的。
以美国两家公司为例探索康复医疗发展路径
以美国为例，康复医疗以住院康复和门诊康复为主，辅以社区和家庭康复机构。康复医疗服务涉及领域广泛，患者 需求具有多元化的特点，因此康复医疗也有许多不同的经营模式。美国作为全球康复医疗起步最早的国家之一，拥 有完善的康复医疗体系以及康复医疗上市公司，发展较为成功的有Encompass Health（EHC）、Select Medical（ SEM）等。
EHC作为美国最大的住院康复机构运营商之一，其主要康复机构有康复医院、家庭康复场所和临终关怀场所，康复 医院的业务主要包含住院康复和门诊两部分。2021年EHC营业收入51.2亿美元，同比增长10.3%，净利润4.1亿美元 ，同比增长45%。公司主要收入来源是住院康复业务，2021年住院康复治疗收入39.2亿美元，占主营业务收入 76.5%；家庭健康业务收入9亿美元，占主营业务收入17.5%；临终关怀业务收入2.1亿美元，占主营业务收入4.1% ；门诊及其他收入1亿美元，占主营业务收入1.9%。2022年EHC营业收入43.5亿美元，同比下降15.1%，净利润2.7 亿美元，同比下降34.3%。公司主要收入来源是住院康复业务，2022年住院康复治疗收入42.5亿美元，占主营业务 收入的97.8%；门诊及其他收入1亿美元，占主营业务收入的2.2%。公司2022年整体业绩下降主要由于剥离家庭健 康与临终关怀业务，统计口径发生变化所致。公司为提高每个管理团队对业务的专注性，也为更好激励管理层，将 该业务条线分拆上市成立新公司Enhabit,lnc，2022年家庭健康与临终关怀业务业绩计入新公司。我们将住院收入及 门诊收入单独核算，2021年公司住院康复业务+门诊收入为40.2亿美元，2022年该两项合计收入为43.5亿美元，同 比增长8.2%，保持公司一贯增速。
我国康复医疗服务三级体系已建立
我国现已建立综以合性三级医院康复学科为主，二级康复专科医院和社区基层康复机构为辅的康复医疗体系，但仍 存在：1）康复意识不足，需求未释放；2）基层社区康复中心资源配置待完善，专业人才短缺；3）双向转诊困难等 问题。各级康复机构间缺乏有效关联，联动效果有待加强，患者康复意识有待提升。
康复医疗服务竞争格局：民营机构快速发展，行业处于发展早期
康复医疗服务市场有望快速增长。根据前文艾瑞咨询数据，我国康复医疗服务市场从2019年的667亿元，增长至 2021年的1011亿元，预计至2025年将增长至2686亿元，2020-2025年CAGR达26.1%。需求端推动因素如前文所述 ，有来自老年人数量增加带来的刚需推动，以及来自受治疗残疾人数量增加、产后康复、儿童康复等需求增加带来 的消费升级推动。
民营机构数量迅速增长，预计将在未来持续起补充公立医疗资源不足作用。目前康复医疗机构有公立机构和民营机 构，公立医院康复治疗渠道有公立综合医院的康复科室和公立专科医院，2021年康复专科医院中民营数量达628家 ，占康复专科医院总数77.5%，2011-2021CAGR达13.9%。公立康复专科医院从2010年的118家增加到2021年的 182家，2011-2021年CAGR为4%。
康复医疗服务市场处于发展早期，发展潜力大。我国康复民营市场中，有康复医院和专注于某一康复领域的连锁机 构两种形式，康复医院偏向疾病康复等偏严肃属性的领域，连锁专科则更偏向消费属性的领域。目前行业中上市公 司数量少，部分业务从事康复医疗服务的三星医疗，2021年康复服务收入13.7亿元，而艾瑞咨询测算2021年康复医 疗服务市场规模为1011亿元，则三星医疗在康复领域中市占率仅约1.4%，整体来讲我国康复医疗服务市场处于发展 早期，发展潜力大。
康复医疗服务进入医保范围扩大，消费属性康复仍有提升空间
目前我国急性期康复医疗服务享受医保待遇，被纳入医保的康复医疗项目从2010年的9项扩充至2016年的29项，覆 盖人群从残疾人为主扩大到老年人、儿童等各类患者人群，报销项目从物理治疗延伸至各项治疗性项目和康复评定 项目。产后康复项目仍为自费项目，消费属性较强。
目前康复医院约14.9%的收入来源为政府财政补助，为肿瘤医院、眼科医院、口腔医院中最高的专科医院，可见：1 ）政府对康复医疗事业重视度高；2）目前我国康复医疗服务中，消费属性强项目较少，消费属性康复医疗服务项目 如产后康复、运动康复仍有提升空间。
以三星医疗为例探索我国康复医院特点
以浙江省为起点，逐步向全国拓展。目前三星医疗旗下有宁波明州医院、浙江明州康复医院、杭州明州脑康康复医 院、南昌明州康复医院、南京明州康复医院、武汉明州康复医院、长沙明州康复医院、常州明州康复医院、宁波北 仑明州康复医院共9家在营医院，其中8家康复专科医院，综合医院1家。公司进入康复医疗行业最初布局两家医院为 宁波明州医院和浙江明州康复医院，均在浙江省，2021年收购南昌明州康复医院开始向浙江省外布局，目前公司旗 下医院中有4家位于浙江省，2家位于江苏省，其余分别位于江西省、湖北省和湖南省，浙江省外主要最先布局在省 会城市，易于向全省辐射需求。
体内运营和体外孵化并行，助力公司稳定运营。目前公司体外并购基金旗下有超过20家医院，经过体外孵化多年可 以稳定盈利后公司再进行收购。体外医院基本按照规划开业第一年爬坡，第二年基本实现盈亏平衡，在盈亏平衡后 进行收购，收购方也会给出业绩承诺保障上市公司业绩不会受损。
3 康复医疗器械：研发+市场双轮驱动市场发展
康复医疗器械市场规模及市场竞争格局
我国康复医疗器械产业处于快速发展期。生育政策放宽后产妇数量增加、人口老龄化程度加重、慢性病康复群体增 加等多因素共同推进了我国康复医疗器械市场的规模扩张。根据沙利文测算，2021年市场规模约450.3亿元，同比增 长17.6%，预计2026年时市场规模将达到941.5亿元。
康复医疗器械行业集中度较低。代表性企业为普门科技 、翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德等。根据沙利文测算市 场规模数据，我们进行测算，2022年康复医疗器械产业 CR4为2.4%。主要原因是行业仍处于成长初期，目前康 复医疗器械企业众多，规模较小且产品高度同质化，多 以仿制进口产品为主。而由于政府监管严格，高端康复 医疗器械从产品研发到取得上市资质，再到市场推广时 间较长，市场准入门槛高。随着人均可支配收入增加、 医保支付在康复领域范围扩大、人口老龄化程度加重与 全民康复意识增强，医疗器械行业需求将进一步提高。
康复医疗器械潜在市场空间大
假设一：各级综合医院保持自然增长。根据《中国卫生健康统计年鉴》历年数据，我们分别设定三级、二级、一级、未定级综合医院自然增长率 8%、1%、3%、1%。 假设二：根据2020年12月《中医药康复服务能力提升工程实施方案(2021-2025年)》，预计2025年三级中医医院和二级中医医院设置康复(医学 )科的比例分别达到85%、70%。综合医院情况与中医医院情况相似，据此我们假设，到2025年，三级、二级、一级、未定级综合医院康复科渗 透率达85%、70%、50%、40%。 假设三：根据翔宇医疗招股书，在康复医疗器械投入方面，初步估算三级综合医院需要 2000 万元，二级综合医院建设康复科大约需要 500- 1000 万元，我们假设三级、二级、一级、未定级综合医院康复器械采购支出分别为2000万元、700万元、200万元、200万元。
治疗手段丰富，磁电疗法应用成熟广泛，康复机器人技术要求高
盆底功能磁刺激仪：与经颅磁刺激相比，盆底磁刺激发展较 晚。1999 年，Galloway发表了磁刺激治疗尿失禁的第1个 成功案例，2000 年，美国 FDA 批准带有磁刺激功能的座 椅治疗尿失禁。当前，在临床上盆底磁刺激仪主要用于尿失 禁、轻中度盆腔脏器脱垂、神经源性膀胱、尿频尿急、盆底 痛、前列腺增生等疾病或功能障碍的治疗。与电刺激疗法相 比，盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺 激等优势。盆底磁刺激通过盆底磁刺激装置，产生高能聚焦 电磁场，能有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等，可覆盖全 部盆底肌肉群，并对神经肌肉进行无痛刺激，患者无需更衣 及内置电刺激探头，大大提高治疗效果和患者的依从性。
研发为创新之本，关注企业研发投入及在研管线
根据Natus经验，我们认为研发能力对康复医疗器械公司较为重要，研发投入以及研发人员数量为衡量指标。目前我 国康复医疗器械公司产品同质化高，更新迭代速度快，有丰富的在研产品储备将使公司在行业中更具竞争力。 通过分析数据我们发现，翔宇医疗研发费用率持续提升，至2022年已超过普门科技达18.9%，伟思医疗及麦澜德 2022年研发费用率分别为13.6%和11%，普门科技研发费用率较为稳定，2022年略有下降为17.4%，翔宇医疗和普 门科技在研发投入方面力度较大；研发团队方面，伟思医疗、普门科技研发人员占比高，分别为27.1%和26.6%，待 遇方面，普门科技和伟思医疗分别为29.9万元/年/人和27.7万元/年/人。产品方面，麦澜德、伟思医疗产品均获得优先审批绿色通道。
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